" Frappez là où personne ne s’y attend "

David Wolf l Gestionnaire de portefeuille
David Tulk, CFA l Gestionnaire de portefeuille

Points à retenir

  • « Le danger, ce n’est pas ce qu’on ignore; c’est ce que l’on tient pour certain et qui ne l’est pas. »
  • Les marchés semblent faire preuve d’un excès de confiance envers les actions américaines, sous-estimant l’inflation et la résilience de l’économie canadienne.
  • Nos fonds à multiples catégories d’actifs sont positionnés de manière à tirer parti d’un scénario différent.

Permettez-nous de commencer l’année 2020 avec deux citations célèbres (attribuées selon le cas à Mark Twain ou à Yogi Berra) qui contiennent selon nous des perles de sagesse étonnamment pertinentes pour les investisseurs.

« Faire des prédictions est difficile... surtout quand il s’agit de prédire l’avenir. »​

Le début d’une nouvelle année apporte inévitablement son lot de prévisions économiques et boursières. Quand on les combine, ces prévisions représentent les attentes consensuelles qui déterminent la tarification des actifs financiers. Pourtant, elles s’avèrent presque toujours erronées. De nouveaux renseignements remettent continuellement le consensus en question et le marché doit s’adapter, souvent en apportant des changements importants. Par exemple, le virage expansionniste de la Réserve fédérale américaine (Fed), qui en a surpris plus d’un, s’est traduit par une année 2019 très solide pour les actions et les obligations mondiales. Nous ne sommes qu’en janvier et déjà, l’éclosion du coronavirus de Wuhan et l’escalade des tensions au Moyen-Orient remettent en question plusieurs prévisions pour 2020. La leçon à tirer de cette situation, c’est que bien que la formulation de prévisions puisse être un exercice nécessaire pour les investisseurs, elle n’en est pas moins exceptionnellement difficile.

« Le danger, ce n’est pas ce qu’on ignore; c’est ce que l’on tient pour certain et qui ne l’est pas. »

L’être humain a naturellement tendance à penser que le monde est plus prévisible qu’il ne l’est en réalité. Cela se traduit souvent par une certitude inappropriée de la part des investisseurs, ainsi que par une tarification boursière correspondante. Pour reprendre l’exemple ci-dessus, il y a un an, les marchés étaient persuadés que les taux de rendement des obligations du Trésor américain à 10 ans remonteraient vers leurs sommets cycliques d’environ 3,25 %. Pourtant, à la fin de 2019, les taux s’établissaient à peine à la moitié du niveau prévu en raison de l’affaiblissement de l’économie mondiale et des mesures d’assouplissement de la Fed.

Une des pierres angulaires de notre démarche de placement consiste par conséquent à ne pas nous attaquer au défi quasi impossible de formuler de meilleures prévisions que les marchés, et à rechercher plutôt les occasions où les marchés semblent tenir pour certain des facteurs qui ne le sont pas, puis à adopter une approche différente.

En gardant cette approche à l’esprit, alors même que nous amorçons une nouvelle décennie, nous traitons ci-dessous de trois secteurs où nous structurons les Fonds canadiens à multiples catégories d’actifs de manière à tirer parti des surprises qui pourraient perturber les attentes consensuelles.

Une surperformance du marché boursier américain?

Les investisseurs sont persuadés que le marché boursier américain est le marché par excellence. Cela a effectivement été le cas au cours des dix dernières années, le marché boursier américain ayant inscrit un rendement total d’environ 250 %, contre 65 % pour le reste du monde (voir le Tableau 1). Cette surperformance a été attribuable non seulement à la vigueur relative de l’économie américaine pendant la période, mais aussi au type d’entreprises cotées en bourse aux États-Unis, et particulièrement à la prévalence des actions technologiques axées sur la croissance.

Tableau 1 - Une divergence qui semble insoutenable

Tableau 1 - Une divergence qui semble insoutenable
Cours boursiers
Chart 1 – An unsustainable-looking divergence Equity prices
Sources : S&P, MSCI, Haver Analytics et FMR Co.

 

L’éventail varié de paramètres fondamentaux au cours des dix dernières années pourrait effectivement justifier cet écart entre le marché américain et les autres marchés (cette différence est comparable à la divergence de style entre les actions de croissance et les actions de valeur, ce qui n’est certainement pas un hasard). Toutefois, sur le plan historique, de telles divergences s’inversent presque toujours lorsque les investisseurs sont trop certains que la tendance se poursuivra indéfiniment, ce qui crée des occasions pour ceux qui vont à contre-courant. C’est d’ailleurs pour cette raison que nous avons diminué notre participation aux actions américaines pour privilégier d’autres régions du monde laissées pour compte. Plusieurs segments des marchés boursiers européens, japonais et émergents semblent bénéficier d’une meilleure marge de manœuvre pour devancer les attentes comparativement au marché américain. Ce dernier est en effet plus coûteux et la valorisation de nombreuses sociétés semble fondée sur un scénario idéal.

 

L’inflation, une chose du passé?

Le Tableau 2 illustre indirectement les attentes du marché en matière d’inflation au Canada, qui se situe bien en deçà du taux de 2 % visé par la Banque du Canada. Il en va de même dans plusieurs autres parties du monde : les marchés semblent dans l’ensemble persuadés que l’inflation a disparu pour de bon. Cette attente concorde certainement avec la dernière décennie, pendant laquelle le taux d’inflation est demeuré obstinément bas malgré les efforts extraordinaires des banques centrales pour stimuler l’économie en injectant des fonds comme jamais elles ne l’ont fait auparavant. Mais selon nous, c’est peut-être justement l’absence d’inflation qui accroît le risque d’une hausse de l’inflation dans l’avenir, principalement pour la raison qui suit.

Tableau 2 - « Assurance gratuite » contre l’inflation

Tableau 2 - « Assurance gratuite » contre l’inflation
Différence entre les taux nominaux et réels des obligations du gouvernement canadien
Chart 2 – ‘Free insurance’ against inflation
Sources : Haver Analytics et FMR Co.

 

De nombreuses personnes croient que les banques centrales ont moins bien réussi à produire des résultats économiques solides qu’à gonfler les marchés des actifs, ce qui a contribué à creuser les inégalités qui alimentent les mouvements populistes et altermondialistes à l’échelle mondiale. Le risque, c’est que de telles forces entraînent la perte d’indépendance des banques centrales et un contrôle accru de l’État sur l’impression de la monnaie, ce qui, par le passé, a presque inévitablement donné lieu à une augmentation de l’inflation. Bien qu’un tel résultat demeure peu probable, du moins à court terme, il serait risqué de le balayer du revers de la main. Par conséquent, nous privilégions une attitude opposée à la déflation en optant pour la surpondération d’actifs sensibles à l’inflation, comme les titres du Trésor américain indexés sur l’inflation (TIPS), les obligations à rendement réel (ORR), l’or et d’autres marchandises.

 

Le Canada est-il au bout de ses peines?

Le marché continue de prendre en compte des perspectives relativement optimistes à l’égard de l’économie canadienne. Le Tableau 3 illustre les taux de rendement des bons du Trésor à 2 ans de diverses économies développées, qui reflètent à la fois les attentes courantes et futures à l’égard des taux d’intérêt à court terme. C’est au Canada que les taux de rendement sont les plus élevés, ce qui porte à croire que l’économie a moins besoin de mesures de relance que la plupart des autres pays. Cette attente a été renforcée par la remontée récente des marchés de l’habitation.

Tableau 3 - Le Canada a moins besoin des mesures de relance

Tableau 3 - Le Canada a moins besoin des mesures de relance
Taux de rendement des obligations du gouvernement à deux ans
Chart 3 – Canada seen needing less stimulus
Source : Bloomberg

 

 


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